前言内幕交易罪中，内幕信息的形成时间是认定内幕交易罪的核心问题，通常也是控辩交锋的争议焦点，因为内幕信息的形成时间关系到内幕信息敏感期的认定，而确定敏感期，是认定行为人的行为是否构成内幕交易罪以及确定获利、避损金额的关键因素，对于定罪和量刑都至关重要。但是，2012年3月29日最高法、最高检《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《解释》)对于内幕信息形成时间的认定缺乏明确性和逻辑性，较难为司法实践中准确认定内幕信息的形成时间提供有效的规范指引，也正因如此，很多判例对于内幕交易形成时点的认识过分依赖于证监会的认定意见，缺乏说理和论证，甚至有个别案例都没有明示敏感期，个别案例只是笼统认定敏感期，这显然违背罪刑法定原则中的明确性原则，也不利于构建内幕交易犯罪的惩治模型。

　　有鉴于此，笔者尝试梳理司法实践中认定内幕信息时点的部分典型案例，希望能从实践的角度把握认定内幕信息形成时间的尺度和脉搏，以便在处理此类案件时能抓住重点，把握分寸!

　　一、内幕信息形成时点的现状检视

　　(一)法律上，认定内幕信息形成时间的标准不够清晰

　　《解释》第五条第二款、第三款对内幕信息的形成时间进行了规定，可以分为两种认定路径：

　　第一种是常规路径，即证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”“方案”以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的“政策”“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

　　这种认定通常要求比较高，认定也比较清晰。因为在实践中，无论是“重大事件”的发生还是“计划”“方案”“政策”“决定”的形成，一般都有会议纪要、协议、合同等书面记载，可以认定这些文件签署的日期为内幕信息形成的日期，争议不大。[1]

　　第二种路径，即影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

　　实践中，通过这一款认定内幕信息形成时间的案例占绝大多数，也是最容易产生争议的地方。如，第二款中“重大事件、计划、方案、政策、决定”的形成通常都会伴有动议、筹划、决策的过程，那这些动议、筹划、决策的时间是不是内幕交易形成的时间?如果是，那和第二款的规定是不是相矛盾?动议、筹划、决策的概念是什么?什么叫动议，临时有个想法算不算动议?这个想法需要进展到哪一步，才能达到影响内幕信息形成的动议?哪个级别的人的想法算动议、筹划?这些其实都没有明确的标准，所以司法实践中也缺乏足以参考的法律依据。

　　(二)实践中，认定内幕信息形成时间的尺度并不统一

　　在威科先行数据检索，以“内幕交易”为关键词，案由为“刑事”，裁判日期为“最近5年”，共检索出108宗案件，其中，一审案件64起，二审案件15起，再审案件3起，执行案件6起，涉管辖和减刑假释裁定的案件20起。一审案件64起包括判决、裁定、决定等，其中一审判决共计33起，去除共同犯罪、关联案件、无效案件、不公开案件后，还剩余有效案件14起，以下梳理该14起内幕交易、泄露内幕信息罪中内幕信息形成的时间节点，供大家参考。

　　通过对以上刑事裁决的梳理，很难抽象出一个通用的认定标准，不同法院的尺度似乎并不相同，如在(2022)沪03刑初20号刑事判决书中，开展仿制药属于内幕信息，但内幕信息形成的时间并不是决定开展仿制药的时间，而是完成仿制药小试批生产之后的时间，这个认定标准相对宽松，还有的案例标准则比较严苛，如在(2020)沪01刑初23号刑事判决书中，电话沟通资产重组的时间就被认定为是内幕信息的形成时间。由此可见，每个案件的裁判尺度并不统一，需要结合个案具体分析。

　　需要注意的是，内幕交易犯罪通常会有行政前置程序，很多影响定罪和量刑的关键要素，证监会也会提前作出认定，如是否属于内幕信息，是否属于知情人，内幕信息的敏感期等等，而司法审判对于证监会意见的采纳率极高，所以，关注行政调查阶段中内幕信息的形成时间，也能在一定程度上了解司法机关认定内幕信息形成时间的尺度和标准。

　　如有人研究指出，“在2020年至2022上半年期间证监会(局)作出的277件内幕交易行政处罚决定中，内幕信息形成时间分类的分布情况大致如下：(1)122件处罚决定以“进行商谈达成初步意向”为形成时间。(2)93件处罚决定以“展开内部讨论或作出决策”为形成时间。(3)20件处罚决定以“起草或传阅内部文件”为形成时间。(4)18件处罚决定以“签署或发送各类协议、函件”为形成时间。(5)9件处罚决定以“进行审计或尽调”为形成时间。(6)3件处罚决定以“董监高涉嫌犯罪”为形成时间。(7)其余处罚决定共12件，例如企业进行项目评估、送达《上市建议书》等。”[2]

　　二、认定内幕信息形成时间的几点观察

　　通过对刑事判决的梳理以及一些同行的研究可以发现，司法实践中认定内幕信息的形成时间通常有以下几个特征：

　　(一)如果有书面的计划、方案、政策、决定，那么该时间通常是认定内幕信息的最晚时间

　　《解释》第五条第二款和第三款共同构筑起了内幕信息形成时间的认定规则，第二款是“形成论”，要求内幕信息的相关计划、方案、政策、决定已经形成，第三款是“影响论”，即便与内幕信息相关的计划、方案、政策、决定尚未形成，但是只要存在影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员执行的初始时间，也可认定为内幕信息的形成时间。第三款是对第二款的补充，也是很有必要的，因为内幕信息种类繁多且复杂，计划和决定的形成往往会经过非常长的周期，对于知情人而言，根据前期的磋商、调研和考察就能大概判断资本运作的走向，如果不加以限制，容易被人钻法律的漏洞。

　　所以，如果有计划、方案、政策、决定和重大事件的形成时间，一般是内幕信息最晚的认定时间，也是最有利的时间，辩护中可以去争取。

　　如在(2019)湘01刑初58号刑事判决书中，没有将湖南投资公司董事长、法定代表人谭某(另案处理)计划将五合垸宗地转让的时间认定为内幕信息的形成时间，而是在2006年4月4日，谭某组织召开君逸公司董事会会议，形成会议纪要，正式安排执行五合垸宗地挂、摘牌工作的时间为内幕信息的形成时间，这个认定实际上是对被告人比较有利的。

　　(二)“初步达成意向”通常被认定为是内幕信息的形成时间

　　虽然《解释》第五条第三款规定影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行的初始时间为内幕信息的形成时间，但由于动议、筹划等概念语义不清，难以准确适用，实践中取而代之的通常是“达成初步意向”作为内幕信息形成的时间节点，如上述第2.3.4.5.14号案例。

　　需要注意的是，以初步达成合作意向确定内幕信息的形成时间，通常需要公司的实控人、董事长或者总经理等有实际权力且能代表公司的人相互磋商、沟通达成合作意向，因为只有这些有身份的人相互沟通，通常才有可能达到影响内幕信息形成的实质效果。如(2021)京02刑初154号刑事判决中，是广东某电子科技股份有限公司实际控制人卢某光与深圳市某畅科技股份有限公司时任总经理张某涛面谈的时间，再如(2021)沪01刑初7号刑事判决书中，是A公司董事长谢某与B公司实际控制人沙某经面谈的时间等等。

　　(三)审判阶段针对内幕信息时间节点的辩护成功率极低

　　筛选的14个案例中，有不少辩护律师针对内幕信息形成时间进行抗辩，但几无例外都被法院驳回，驳回的理由基本缺乏说理和论证，通常都是车轱辘话，或者照搬《解释》第五条第三款规定循环论证，这种判定导致反驳都没有靶子，你辩你的，我判我的，各说各话，这种形而上学的判决逻辑明显违背最高法要求加强裁判文书说理论证的初衷。

　　刑事判决代表权威和公信，它不仅是对被告人行为的正义处断，也是对社会公众的昭示和教育，但是，这样缺乏说理和论证的刑事判决，无法实现教育和宣示意义，因为专业人士都看不出来判决书认定内幕信息形成时间的标准，又如何期待其他人能够有识别内幕信息形成与否的预期呢?如果连识别的预期和可能性都存疑，那定罪的基础是否存在呢?

　　可能近五年的样本存在局限性，但笔者以为，近五年相对于前些年而言，法治是在向前发展的，近五年的数据在某种程度上能说明很多问题。有学者研究了2013—2022年的内幕交易的相关判例，指出“在被告人及其辩护人提出抗辩的12个案件中，法院无一例外地驳回了针对内幕信息形成时点提出的抗辩。其中，大部分法院或是缺乏说理，或是抽象地以案涉信息具有重大性为由驳回抗辩，极少有法院提出明确的内幕信息形成时点判断标准。”[3]

　　这也说明对于内幕交易犯罪的辩护，一定要有前瞻性思维，不能和普通的刑事案件一样，等立案侦查了再找律师介入，这个时候可能已经错失了最佳的救援时间。尤其是在公安机关和证监会协同办案的背景下，提前介入，辩护前移，是非常有必要的!

　　(四)部分案例难以准确界定内幕信息形成时间节点，通常会用“不晚于”的表述作有利于被告人的推定

　　如在(2019)沪02刑初55号刑事判决书中，法院认为，本次重大资产重组事项内幕信息敏感期为2016年3月上旬，不晚于3月10日。在(2020)川01刑初74号刑事判决书中，法院认为，内幕信息敏感期起点为不晚于2016年9月27日，终点为2016年10月20日下午收市。

　　之所以会出现“不晚于”XXX时间的表述，也是因为司法解释对于内幕信息形成时间的界定不够清楚，这不仅是法律的原因，也是客观难题。因为资本市场的运作非常复杂，从想法的萌芽、验证、计划、实验、落地等等，有非常多的环节。以资产重组为例，一般要经过单方筹划寻找标的、初步了解与接触、双方表达初步意向、展开尽职调查、双方进行谈判、起草内部协议、进行内部决策审批、双方正式签署协议等多个环节。而《解释》仅仅规定了影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行的初始时间，这是远远不够的。因为在内幕信息萌芽、形成到实施的过程中，肯定伴随着大量无效的动议和筹划，这些节点不能认定为是内幕信息形成的时间节点。

　　也正是因为实践的复杂性，所以证监会和司法机关也无法准确界定内幕信息的形成时间，只能使用“不晚于”的表述作有利于被告人的推定，既然是推定，那就具有可驳性，辩护律师在办理相关案件的过程中，也可以针对内幕信息的形成时点尽量争取有利于当事人的认定。

　　三、认定内幕信息形成时点的原则和标准

　　法律规范的制定通常具有滞后性，并带有时代特征。

　　2012年《解释》的出台主要也是为了应对那个时代惩治内幕交易犯罪的针对性手段，但时至今日，《解释》自制定以来已逾十年，且资本市场是始终呈现高度发展的样态，从技术层面而言，《解释》能否为依法惩治现阶段内幕交易罪提供足够的规范指引值得商榷。实践中，对于内幕信息形成时间的判定，也少有直接源于《解释》第五条第三款展开说理和论证，基本都是不说理、少说理或者基于法官的个人素质对内幕信息形成时点作规范性解读和释明，但这种做法难成统一之势，对于构建类案同判，统一的司法裁判秩序来说是不理想的。

　　但是，我们也必须注意到，资本市场运作是极其复杂的系统工程，很难抽象出放之四海而皆准的认定标准，尤其是内幕信息的种类繁多，不同种类的内幕信息形成时点的判断定然也无法固定化，譬如，资产重组、重大投资、重大诉讼、重大亏损和债务等等，利好和利空信息的判断时点应该也不尽相同。[4]

　　对此，笔者想从两个方面进行阐述，尽量使得认定内幕信息的形成时点具有可操作性和实用性。一是认定内幕信息形成时点的原则，二是认定内幕信息形成时点的具体路径。

　　(一)认定内幕信息形成时点的原则是什么?

　　对此，有学者提出，应当以“理性投资者”标准对其进行认定，即当信息对理智的投资者作出投资决定具有重要性时，可以认定为内幕信息形成。[5]也有学者认为“价格敏感性”标准更有利于囊括复杂的市场信息，即当内幕信息对价格产生重大影响时应认定为内幕信息形成。[6]

　　笔者以为，内幕信息至少具有重要性和秘密性两个核心要素，那么影响内幕信息形成的动议、筹划、决策和执行，也应当对内幕信息形成而言具有“重要性”，换言之，即该事项的执行和发生表明内幕信息已经进入了实质操作阶段并完全具备实现的可能性，只有达到这个程度的动议、筹划和决策，才能认定为内幕信息的形成时点。

　　内幕信息形成时间认定本质上是对尚未公开信息何时对证券、期货交易价格产生重大影响的量化判断问题。这个观点也与刑法第一百八十条规定相符，对内幕信息的表述为“对证券、期货价格有重大影响”，因此在形成时间的认定上，无论是动议、筹划还是决策，其本质上一定是能够使得内幕信息进入实操阶段且具有实现可能性的事项，并且要建立在理性投资者的认知之上，即理性投资者基于动议、筹划、决策或者初步执行等事项，能够判断出内幕信息可能实现并对市场产生影响。

　　(二)认定内幕信息形成时点的具体标准

　　实际上，想要一劳永逸地抽象出认定内幕信息形成时点的具体路径是非常困难的，或许这也是《解释》至今没有更新具体标准的原因，但结合司法判例和公开研究，也有一定的规律可循，笔者试着梳理以下几个标准供大家参考。

　　第一，看身份。

　　如果参与动议、筹划的公司人员级别越高，人员构成越复杂，人数越多，说明该动议所关涉的重大事项实现的可能性就越大，重要性很明显。如双方公司的实际控制人、总经理、法人代表等参与商议和谈判的，或者公司的领导、财务、法务均参与商谈的，一般该谈话会被认定为内幕信息的形成时点。

　　第二，看过程。

　　如果筹划的方案越具体，细则越明确，投入的人力、物力、财力越多，说明该重大事项绝非可有可无，完全有实现的可能性。

　　第三，看手续。

　　如果动议和筹划伴随有备忘录、会议纪要、文件记载等，记载得越详细越具体，说明工作的方向越明确，实现的可能性越高。

　　第四，看结果。

　　逆向思维，以结果来倒推，如果之前的某个动议、筹划、决策和执行与最终的计划、方案、决定高度相符，一致性很高，那么之前的动议、筹划、决策和执行很可能被认定为内幕信息的形成时点。

　　结语

　　内幕信息形成时间是认定内幕信息敏感期的关键问题，与定罪和量刑高度相关。但无论是法律上还是实践中，并没有形成统一的裁判标准和尺度，导致难以有效认定内幕信息的形成时间。自《解释》出台以来已逾十年，内幕交易犯罪案件日益复杂，刑事审判实践经验也日趋丰富，积累了不少成功的经验，为司法解释更新打下了良好的实践基础。但在新解释出台之前，对于内幕信息形成时间的认定要更加审慎，遵循“重要性”原则，以“理性投资者”的角度判读该事项的实现可能性，在难以准确认定内幕信息形成时间的场合，要严格遵循有利于被告人的原则，采用最晚的认定标准。当前环境下，公安机关和证监会协同办案已成常态，很多影响定罪量刑的关键要素在行政调查阶段就已经确定，对于当事人及辩护律师而言，一定要有前瞻性思维，争取将辩护前移，唯有如此，才能把握先机，防微杜渐，降低甚至化解刑事风险!

参考文献：
[1]刘仁文主编.证券期货犯罪的刑法规制和完善[M].北京：社会科学文献出版社，2018:218.

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/f1vYegpjm6AI56hWVqM53g，最后访问于2025年1月16日.

[3]沈伟，陈徐安黎.内幕交易犯罪中内幕信息形成时点的类型化认定——基于司法实践的分析[J].中南大学学报（社会科学版）,2023(06).

[4]闻志强.“内幕信息”的认定标准和司法适用分析[J].西南交通大学学报（社会科学版）,2015(01).

[5]李有星,董德贤.证券内幕信息认定标准的探讨[J].浙江大学学报（人文社会科学版）,2019(39).

[6]盛学军.欧盟证券法研究[M].北京:法律出版社,2005:179.

       律师简介：

       马成律师，大成律师事务所高级合伙人，大成中国区刑委会联合牵头人，第十一届深圳市律协金融犯罪辩护专委会主任，第十二届广东省律协经济犯罪辩护专委会副主任，中国政法大学法律硕士学院兼职导师，北京大学、清华大学、北京师范大学法学院兼职讲师，承办过许多在全国有重大影响的大案、要案，多宗案件取得了不批捕、不起诉、缓刑、无罪等良好效果。

       吴光林律师，大成刑委会委员，大成优秀青年律师，深圳市金融犯罪辩护委员会干事，中南财经政法大学刑法学硕士，专注刑事辩护、控告和刑事合规业务，办理、参与办理了多起大案、要案，均取得了良好的辩护效果，多个案件取得无罪、不起诉、缓刑、判后即释的结果。

 

责任编辑：棕旭